（来源：信达金工与产品研究）
产品定位中风险“固收+”，多元资产配置助力FOF稳健增值。工银价值稳健6个月持有FOF成立于2021年11月9日，是工银瑞信基金公司旗下的中风险“固收+”FOF产品，风险资产的投资比例中枢为20%，力争实现长期稳健的收益增长。近一年来，工银瑞信FOF团队对于投资策略进一步进行优化，通过多元化资产配置，拓展资产配置的有效边界，在更大范围内分散化进而进一步提升组合风险收益比，提高组合抗极端风险的能力。
聚焦于全球大类资产配置，分散化降低风险。工银价值稳健投资范围涵盖境内债券、境外债券、A股、港股、美股、黄金等资产，通过充分分散化降低组合波动率。按照其当前各类资产配置中枢构建模拟组合进行回测，结果显示，自2007年以来，组合表现优异，年化收益率达5.68%，年化波动率为3.51%，收益波动比超1.6。分年度来看，该模拟组合仅有三年收益为负，且仅有2008年收益低于-1%，其余年度收益均为正，表现较为稳健。同时，基金经理会根据自身观点择机对各类资产进行战术超低配。
定量+定性结合，成熟框架下的基金优选。工银瑞信FOF团队在国内成立较早，在量化选基及基金经理调研上积累了极为丰富的经验。具体策略上，首先工银FOF团队会将基金按照风险等级、投资地域、配置策略分为不同的子类，然后对于各子类基金进行量化优选，特别的是，工银瑞信FOF团队会在不同子基金域中对于有效选基指标进行测试，保证量化筛选在各个域中都具备有效性。最后对于优选入池基金进行面对面尽职调查，形成基金经理画像报告。此外，工银瑞信旗下丰富的基金产品线同样为工银价值稳健提供了较宽阔的选择空间，在规避双重收费的同时能更好地获取超额收益。
2024年以来战术超配风险资产，增仓港股、医药、计算机。持仓方面，工银价值稳健中主动权益基金、股票型QDII、被动指数型基金合计占基金投资比例超过20%，战术超配权益类资产，对于权益资产的表现中性偏乐观，自2024年9月开始的市场上行阶段中获得了一定的择时收益。在权益资产配置上，工银价值稳健呈现一定的行业轮动特征，各期超配行业不一，具有较为鲜明的中观观点。2024年末基金相对中证800显著超配医药、计算机行业，一定程度上参与了今年上半年创新药、AI等主题机会。
基金经理履历深厚，擅长以量化视角判断投资逻辑。工银价值稳健基金经理为赵志源、徐心远。赵志源，15年证券从业经历，博士，2007年8月至2010年1月就职于中国人寿保险股份有限公司,担任精算部主管岗位。2010年2月加入工银瑞信基金管理有限公司,现任FOF投资部总经理、基金经理。基金经理资历较深，市场经验丰富。徐心远，9年证券从业经验，3.7年基金管理经验，北京大学数学科学院本硕。2016年加入工银瑞信，担任专户投资部量化研究员，后2017年到FOF投资部任资产配置研究员，现任FOF投资部基金经理。管理工银价值稳健的两位基金经理均具有较长的从业年限，具备较为丰富的市场经历，擅长以量化的视角判断投资逻辑，在全球配置、行业、风格、个基配置方面都有相应的量化模型辅助，相较单纯依靠主观决策受市场情绪影响更小。
风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。
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产品介绍
1.1、产品概览
产品定位中风险“固收+”，多元资产配置助力FOF稳健增值。工银价值稳健6个月持有FOF成立于2021年11月9日，是工银瑞信基金公司旗下的中风险“固收+”FOF产品，风险资产的投资比例中枢为20%，力争实现长期稳健的收益增长。近一年来，工银瑞信FOF团队对于投资策略进一步进行优化，通过多元化资产配置，拓展资产配置的有效边界，在更大范围内分散化进而进一步提升组合风险收益比，提高组合抗极端风险的能力。
1.2、策略简介
多元资产配置为盾，优选资产为矛。在策略方面，工银瑞信FOF团队采取自上而下的配置思路，使用80%稳健资产+20%风险资产的长期战略配置中枢，引入偏股基金、美股QDII、美元债QDII、红利低波ETF、黄金等多类低相关性资产分散化风险，并根据资产间性价比对于各类资产进行战术性超低配，并适当规避当前隐含风险较高的资产，严控组合回撤风险。
在底层基金选择上，工银瑞信FOF团队采取“定量+定性”方式优选个基：首先将基金按照风险等级、投资地域、配置策略分为不同的子类，然后对于各子类基金进行量化优选，特别的是，工银瑞信FOF团队会在不同子基金域中对于有效选基指标进行测试，保证量化筛选在各个域中都具备有效性。最后对于优选入池基金进行面对面尽职调查，形成基金经理画像报告。此外，工银瑞信旗下丰富的基金产品线同样为工银价值稳健提供了较宽阔的选择空间，在规避双重收费的同时能更好地获取超额收益。
1.3、业绩表现
基金长期业绩表现稳健，同类排名靠前。自成立以来，工银价值稳健的收益率为6.07%，年化波动率为4.02%，区间最大回撤率7.62%，表现较为稳健。分区间来看，基金在今年以来/近一年/近三年时间段内均取得了正收益，且收益均排名在同类前25%以内，在长期实现了稳定增值。
值得注意的是，自工银价值稳健引入多元资产配置改进策略以来的一年内，最大回撤率仅为2.33%，在保持优秀收益的基础上，风险端已有明显的改善。
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投资亮点
2.1、稳中求进：聚焦多元资产配置，FOF基金的稳健增值范式
工银价值稳健聚焦于全球大类资产配置，投资范围涵盖境内债券、境外债券、A股、港股、美股、黄金等资产，通过充分分散化降低组合波动率。在大类资产配置上，基金维持着80%*稳健资产+20%*风险资产的配置中枢，并给予5%的战术调整空间。在风险资产内部，基金在权益端主要考虑配置于偏股基金/美股/红利低波三类资产，并小幅配置于黄金增强收益，整体配置中枢约为偏股基金:美股:红利低波:黄金=6:6:6:2，做好了地域及风格的分散化。在稳健资产内部，基金主要配置于中长期纯债型基金、被动指数型债券基金、债券型QDII基金、货币市场型基金，基金经理会根据信用利差、期限利差、美债性价比等适时调整稳健资产内部配置比例，控制风险，增强收益。
我们以万得偏股混合型基金指数、万得中长期纯债型基金指数、红利低波指数、标普500ETF、SGE黄金9999作为各类资产的代表性指数计算资产历史相关性，从结果来看，股债整体长期相关性偏低，黄金与其他各类资产相关性偏低，国内权益与美股权益相关性较低。 工银价值稳健通过在风险资产中充分分散化，降低风险资产单一配置主动权益带来的高波动。
更进一步的，我们基于万得中长期纯债型基金指数：万得偏股混合型基金指数：红利低波指数：标普500：SGE黄金9999=80:6:6:6:2的中枢，构建了模拟投资组合进行回测。自2007年以来，模拟组合表现优异，年化收益率达5.68%，年化波动率为3.51%，收益波动比超1.6。分年度来看，自2007年以来，该模拟组合仅有三年收益为负，且仅有2008年收益低于-1%，其余年度收益均为正，表现较为稳健。在回撤方面，除2008/2011这样较为特殊的年份外，各年度年内最大回撤一般在3.5%之内，组合风险水平较低，充分分散化的多元资产配置体系让FOF基金保持较为稳健的净值增长。
2.2、基金优选：定量+定性，主动+被动，成熟框架下的基金优选
工银瑞信FOF团队在国内成立较早，旗下首只FOF基金工银养老2035A成立于2018年，团队在量化选基及基金经理调研上积累了极为丰富的经验。擅长全市场选基，把握主动Alpha+被动Beta机会，增厚FOF基金收益。
在基金分类上，工银瑞信FOF团队具有科学的分类体系，按照风险等级及投资范围可主要分为以下三层：
（1）风险等级：根据基金的权益仓位，将基金分为权益型、平衡型、固收型、另类型基金等，将基金归于风险资产或稳健资产，构建战略中枢。
（2）投资市场：根据基金的投资区域，将基金匹配于不同类别下，如权益型基金，将其划分为A股/港股/美股/…，配合当前全球市场观点，在各地域资产中进行战术超低配。
（3）投资主题：按照投资行业/风格将权益基金分为消费/医药/周期/全市场/…，将固收基金分类为长久期/中久期/短久期/…。对于市场基金进行合理分类，保证同类型下基金有着相似的特征。
对于底层基金，基金经理采用“主动+被动”结合的优选方案。一方面，基于在各类型基金下经过历史回测验证后的量化指标，包括选股能力、回撤控制能力等，对于全市场主动基金进行多维度优选，获取Alpha收益，另一方面，根据中观观点，积极参与行业主题投资机会，如在2024年底，基金就已持有了富国中证港股通互联网ETF、华夏中证机器人ETF等多只科技板块ETF产品，把握住了市场上涨机会。
对于主动基金进行定量初步筛选后，团队会对基金经理进行尽职调研：观察基金经理的管理年限和从业经验，分析定期报告，观察在市场环境变化下的应对措施等。在历史上，工银瑞信FOF团队观察到很多新锐基金经理冒尖的主要原因是动量效应和行业beta。当市场风格变化后，原有的框架体系面临较大挑战。因此，团队一般偏好具有较长管理年限的基金经理，其自身形成了比较稳定的风格，在不同的市场环境下有一定的应对措施。
值得一提的是，工银瑞信基金旗下本身具有较为齐全的产品线，其中不乏各类型下的优秀且资深的基金经理，为FOF基金提供了广泛且费率更低的选择，同时也能降低与基金经理的沟通成本。2024年底产品内部持仓中包括了工银瑞信旗下多位知名的优秀的基金经理，管理年限均超过3年，包括管理工银纯债基金的谷衡、管理工银双利基金的欧阳凯、管理工银创新动力的杨鑫鑫等，长期业绩表现在市场排名靠前，表现较为稳健，为FOF基金提供了优质的Alpha来源。
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持仓分析
3.1、大类资产配置：2024年中以来战术超配风险资产，增配QDII基金
自2024年中旬以来，工银价值稳健战术性超配风险资产。从基金配置上来看，工银价值稳健在主动权益基金、股票型QDII、被动指数型基金合计占基金投资比例超过20%，战术超配权益类资产，对于权益资产的表现中性偏乐观，自2024年9月开始的市场上行阶段中获得了一定的择时收益。并且自2024年以来，工银稳健价值逐步加仓黄金ETF，期间黄金ETF取得了较高涨幅，另类资产配置在分散化风险的同时为FOF基金增厚了收益。
近一年来工银价值稳健更多地着眼于境外资产配置，增加了股票型与债券型QDII产品的配置比例，减少了境内纯债型/固收+/主动权益型基金的配置比例，2024年底QDII基金在基金内部持仓比例在20%左右，基金在全球范围内寻求高性价比的投资机会。
3.2、固收配置：增配美元债基， 关注内部优秀产品
由于工银价值稳健对于债基的配置集中于前十大重仓基金，我们直接基于季报重仓基金对于其固收类基金配比进行计算。在固收类基金中，工银价值稳健自2023年底以来增配了较多的债券型QDII基金，并在近期增配了中长期纯债型基金，对于混合债券型一级/二级基金及被动指数型债券基金的配置比例有所下调。从具体重仓债基上来看，近期工银价值稳健持仓向内部绩优中长期纯债型基金切换，并长期配置于富国全球债券人民币、工银全球美元债等以投资美元债为主的债券型QDII产品。此外，被动指数型债券基金增减配反映了当前工银价值稳健会基于自身观点自上而下的对于债券组合久期进行择时。
我们在半年度计算了其持仓固收类基金加权久期。2022-2023年，基金加权久期在2.5年附近，2024年，基金增配国泰上证10年期国债ETF、易方达7-10年国开行A等产品，2024H2整体组合久期在4.75年附近，组合久期显著拉长。近期随着工银价值稳健增配中长期纯债型基金组合久期或有回落。
3.3、权益配置：2024年末以来超配港股、医药、计算机
从穿透后基金权益持仓显示，工银价值稳健自2024年底以来战术性超配港股，对于A股及外股配置比例有所降低。从具体基金持仓上来看，FOF在港股上主要配置于富国中证港股通互联网ETF，2025年上半年该基金涨幅为26.44%，或为基金贡献了较多的收益。QDII基金方面，工银价值稳健主要配置于近年来股票型QDII中表现优异的广发全球精选人民币与以全球科技、互联网等领军企业持仓为主的纳斯达克100ETF。
A股行业方面，以中证800为基准，我们计算了工银价值稳健A股持仓的行业风格暴露。行业配置方面，工银价值稳健呈现一定的行业轮动特征，各期超配行业不一，具有较为鲜明的中观观点。2024年末基金相对中证800显著超配医药、计算机行业，一定程度上参与了今年上半年创新药、AI等主题机会。
风格方面，工银价值稳健风格配置较为稳健，长期主要超配于非线性市值风格，低配市值风格，较为青睐中市值股票，在其他风格配置上均与中证800指数接近，在±0.5倍标准差以内。
3.4、个基选择：稳固核心+灵活卫星，个基选择超额显著
工银价值稳健整体持仓相对集中，前十大基金持仓占比一般超80%，长期重点配置于内部较为关注的纯债型产品、外部债券型QDII基金，并将一部分仓位积极地用于当前观点的灵活配置，如2024年底开始高仓位持有富国中证港股通互联网ETF，2025Q1重仓华安黄金ETF等，形成了稳固核心重仓+灵活卫星调配的配置思路。
为了计算基金的个基选择超额，每期，我们假设未来半年度FOF基金保持现有基金持仓比例不变，统计各主要持仓基金类别下持仓基金组合相对基准的超额收益，当期某一类型基金超额贡献ERp计算方式如下。
其中ERp为本期在类别p下基金的超额收益贡献,wp为类别p下基金占基金资产净值比例，wi为基金i在当期类别p下归一化后的权重，Ri为当期基金收益，Rb为对应基准收益，各类型基金具体对应基准如下。
从各期基金超额收益上来看，工银价值稳健具有较强的个基配置能力，尤其在中观配置方面，各期被动指数型累计超额1%。同时，工银价值稳健在纯债型基金、固收+基金、主动权益型基金选择上也具备一定的超额收益，具有显著的优选Alpha个基的能力。
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基金经理介绍
赵志源：
15年证券从业经历，博士，2007年8月至2010年1月就职于中国人寿保险股份有限公司,担任精算部主管岗位。2010年2月加入工银瑞信基金管理有限公司,现任FOF投资部总经理、基金经理。基金经理资历较深，市场经验丰富。
徐心远：
9年证券从业经验，3.7年基金管理经验，北京大学数学科学院本硕。2016年加入工银瑞信，担任专户投资部量化研究员,后2017年到FOF投资部任资产配置研究员，现任FOF投资部基金经理、当前在管7只FOF产品，合计管理规模为22.12亿元。
管理工银价值稳健的两位基金经理均具有较长的从业年限，具备较为丰富的市场经历，擅长以量化的视角判断投资逻辑，在全球配置、行业、风格、个基配置方面都有相应的量化模型辅助，相较单纯依靠主观决策受市场情绪影响更小。并且，两位基金经理均为险资或专户出身，这使得基金经理在投资上更偏向于绝对收益，在保持目标收益的同时关注极端风险下的应对措施，力求实现稳定增值的目标。
本文源自报告《工银FOF产品巡礼系列一：工银价值稳健聚焦多元资产配置，基金稳健增值范式》
报告时间：2025年8月14日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：于明明 S1500521070001、周君睿 S1500523110005
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分析师声明
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